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管 涛:后7.0时代的人民币汇率

  尊敬的各位领导,下午好,今年一件大事就是人民币汇率破7,外汇管理战线有一个说法,汇率形成机制改革,机制比水平重要,我们理解人民币汇率破7和研判2020年的人民币汇率走势要放在市场化的框架上去研判。2015年汇改以后,人民币汇率长期承受压力,多次在这个关口徘徊,每次到7附近,大家就会进行争论,就像最近大家争论经济增长要不要保6一样。今年8月份人民币汇率先是交易价破7,后是中间价破7,我们发现确确实实就是心理的关口,破了就破了。8月份破7当月,外部市场少量的逆差只有36亿美元,9月份逆差28亿美元,到10月份只有16亿美元,11月份的数据还没有公布,我们预测应该也是外汇供求基本平衡的状态。

  2015、2016年外汇供求压力比较大,每个月逆差都有几百甚至上千亿美元,这是严重的失衡,这次破7,外汇供求保持了基本平衡,今年11月份上中旬,人民币汇率一度升回到7以内。人民币汇率破7了,今年人民币汇率的波动并不大,前11个月人民币汇率中间价仅仅跌了2.4%、人民币多边汇率跌了1.5%。之前大家觉得7是洪水猛兽,但是破7之后也就这么回事了。

  这次不涉及到汇率中间价报价机制的调整,也不涉及到人民币汇率日浮动区间的变化,但是它仍然是一次改革,是汇率市场化改革的深化。去年全年人民币汇率中间价最大的振幅是11%,今年前11个月最大振幅只有6%,在没有破7之前,最大振幅是3.2%,也就是说在中美贸易磋商反复曲折情况下,整数关口不打破的话,受市场消息面的影响,7的关口会被反复的测试,会带来很多市场的扭曲和负面的后果。破7以后汇率市场化的推进,很多好处都是立竿见影的,比如推进了外部市场的发展,增加了新的外部市场会员,提高了货币政策的独立性,破7之后宣布了定向和普遍的降准,也宣布了贸易投资便利化的措施,意味着利率市场化的推进一定程度上增强了监管层和投资者的信心。六、七月份的时候去路演,大家问的是人民币总在7的关口徘徊,就像一把剑一样,什么情况下当局会重新采取管制的措施。所以不打开这个浮动区间,人家就不敢进入,破7以后第一个星期出现了55亿人民币的净流出,但是很快恢复净流入,12月份到现在为止还有200多亿人民币的净流入。大家关心的汇率市场化制度安排是透明的、稳定的、可预期的,汇率市场化和扩大金融开放是一脉相承的。

  人民币汇率有管理的浮动,我们也有不同程度的管制,但是实际上人民币汇率越来越具有资产价格的属性,这几年人民币汇率变化很大程度上受到资本流动的影响,特别是受到短期资本流动的影响,汇率呈现两个特征:相对基本面均衡,汇率容易出现超调,容易出现多重均衡,给定基本面因素情况下取决于市场情绪,市场情绪好的时候选择性的相信好的消息,这个时候人民币汇率就会升值,反之会人民币过度的贬值,但是市场汇率很大程度上受到了市场情绪的影响。市场汇率情况下,外汇市场变成有效市场,汇率变成随机游走、非线性变化的变量,所以用公式化概念化的方式去研判人民币汇率走势会出问题,会出现误判。人家都讲货币刺激货币就会贬值,但是2013年日本搞量化宽松货币政策,日元确实贬值了,2016年日本搞负利率,但是实际上日元是升值了,由货币刺激简单得出货币会贬值的结论会容易出现误判。

  破7以后人民币汇率市场化程度提高,2020年可能受到的影响包括,第一中国经济运行情况,官方有比较权威的说法,中国经济运行的韧性增强,但是同时下行压力加大,投资和消费对经济的拉动作用是同比下降的,但是外需对经济增长拉动作用是上升的,今年第三季度经济增长同比是6%,是过许20来年最低的水平。中央政治局会议上研究部署了2020年经济工作,提出了明年经济工作18字方针,其中最后三个字“保稳定”是最新的提法,前面15个字,五个排比句是2016年中央经济工作会议一贯的提法,这次加了三个字“保稳定”,显示了目前情况下,中国经济确实面临下行的压力。

  但是中央也明确,我们要把外部压力变成深化改革、扩大开放的强大动力,集中精力办好自己的事情,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的框架,加快现代化的经济体系建设,深化经济体制改革,建设高水平的开放型经济新体制。这一轮应对经济下行的压力,更多的强调的是改革比刺激重要。随着中国经济面临下行的压力,但是经济下行不是中国特有的现象,这是当前全球经济普遍的现在,新任国际货币基金组织总裁10月8日第一次见面会上提出一个概念,“全球经济同步放缓”。2020年主要国际经济组织预测,美国、欧洲、日本、中国这些主要经济体经济都面临放缓的局面,经济下行并不是中国特有的。

  2008年经济减速,中国的危机应对和当前非常的相似,内部有结构性失衡、外部是世界经济海啸的冲击,现在是国内推进“三去一降一补”供给侧结构性改革,也遭遇了全球贸易局势的紧张、外部需求的疲软的冲击,当时有关部门采取的政策被认为没有预见性,造成2008年经济的减速,但是事后看到,现在三期叠加,前期刺激政策的消化目前也没有完全的解决,包括很多金融风险高位有所缓释,但是还没有完全解决,过去是有教训的。

  今年9月中旬,李克强总理在访问俄罗斯之前,接受俄罗斯塔斯社书面的采访,有人专门问到,中国经济增长有没有红线?由于中国经济下行,中国经济社会发展规划会不会做出调整?李总理讲了三层意思,第一层意思中国经济有6%左右增长成绩来之不易;第二层意思是只要就业充分,经济增长快一点慢一点、高一点低一点无所谓;第三层意思我们有信心实现全面建成小康社会的百年奋斗目标。稳增长就是为了保就业,这是讲的充分就业,也就是理论讲的潜在产出水平对应的就业水平。政府对经济生活的认识已经与时俱进,这可能跟市场上习惯了过去快速的增长,经济一不好就放水形成了预期差,有可能市场没有跟上政府对经济活动认识的节拍。

  货币政策总量适度、就是要保持货币调解与潜在产出和物价稳定的压力相匹配,所以也提到了潜在增长的概念,政府目前认为我们的经济虽然在下行,但是下行是接近潜在经济增长水平的,政策上以托底为主而不是强行推高、强刺激。日本由于在上世纪80年代中期遭遇了日美经贸摩擦,在1986年日本经济出现快速的下行,1987年采取财政货币政策,1989年经济开始下行,一方面造成了制造业部门产能进一步过剩,尽管日本股市泡沫已经破灭,但是90年代上半期美方仍然对日本进行施压,由于流动性进入房地产、股票,80年代末股市、房地产市场泡沫破灭,日本长期的经济负债表衰退.有一些经济规律尽管我们不能准确的描述和认识,存在认识上的分歧,但是规律就是规律,规律只会迟到,不会推迟,我们要尊重市场、敬畏规律。

  大家认为中国经济增长是普遍现象之一,对人民币汇率就是利好,另一个角度,觉得中国2018年是6.6%,今年是6.1%明年甚至是低于6%,市场认为中国经济面临困难,可能人民币汇率就是利空。影响人民币汇率走势的贸易平衡的状况,今年贸易收支状况,很多人普遍看空,但是在外需疲软、国内经济下行的情况下,中国大概率事件贸易顺差是增加而不是减少,基于世行、经济合作组织的预测,明年世界经济企稳略有回暖,明年外需对中国出口有利,但是由于国内经济面临下行的压力,内需的扩张是有限的,大概率事件明年中国贸易顺差仍然有可能进一步增加,贸易顺差的增加取决于中美贸易谈判进展,而是取决于储蓄和投资的关系,储蓄投资缺口给定的情况下,中国一定是增加对其他国家的出口,哪怕全部加征关税,中国肯定向其他国家和地区出口。如果明年贸易顺差继续扩大,对人民币汇率是利多还是利空?贸易顺差扩大,外汇流入增多对人民币汇率是利多,但是如果市场认为贸易顺差扩大是由于国内经济的下行、国内投资和需求的不足导致的,那个时候市场情绪偏空,有可能贸易顺差扩大仍然对人民币汇率不能形成有效的支持。

  美元汇率走势,按照现在定价机制中,参考之后的调节,隐含美元国际市场上升值、人民币就贬值,明年有让美元走弱的因素,前些年美元走强主要是美国经济一枝独秀,但是今年开始美联储重新扩表、降息,昨天晚上美联储没有说进一步降息,但是总体上是观望的状态,总体上货币环境比前些年偏宽松,这个意义上美元会走弱。特朗普明年要大选,需要美国经济最佳的表现,特朗普有可能会对美元强势进行干预,特朗普也在布置财政部进行相关的研究,美国滥用经济和金融制裁也对美元地位造成了伤害,去美元化也导致美元走弱,这些方面美元有可能会走弱。这样一来人民币兑美元走势会走强。但是也有欧洲2019年爆发了主权债务危机,但是到现在为止欧洲都没有走出危机,今年欧洲经济出现了困难,三季度零增长,表明欧洲经济仍然很困难,这种情况下,欧洲内部的脱欧的势力会滋长,不清楚明年欧洲会不会发生2016年6月份英国脱欧这样的黑天鹅事件,欧元对美元贬值,美元就可能走强。

  今天是英国的大选,大概率事件保守党会胜选,英国脱欧可能会顺利。但是也不排除黑天鹅事件,包括地缘政治的冲突,包括伊核问题、由于避险的原因美元也可能走强,所以具有很大的不确定性,大概率是偏弱,有可能非经济因素会推高美元,对人民币汇率也会产生不同的影响。

  中美经贸谈判,去年市场反应很大,但是经过了将近两年的贸易摩擦后,大家逐渐认识到中美经贸摩擦具有长期性复杂性,对人民币汇率影响是事件驱动,有时候是好的消息,人民币就升值,有时候出现坏的消息,人民币会贬值。第13轮磋商以后,两国达成了第一阶段贸易协定的意向,但是可以看到还没有实质性的进展也存在很多困难,比如在5月中旬的时候磋商陷入僵局,刘鹤副总理接受媒体采访时谈到了三个原则,一是贸易谈判要取消已经加征的关税,第二贸易采购数字要符合实际不能强买强卖,第三也要改变文本的平衡性,不能强制执行。这些问题到目前为止有些问题仍然是绕不过去的槛,中方要求取消已经加征的关税等等,导致第一阶段的情况现在也没有落地,不知道后面能不能有效解决这个问题,特朗普总统的推特也会让市场情绪起起伏伏。

  过去这一两年,交易很难做,大家无法做趋势,只能天天盯着特朗普的推特,特朗普和很多美国总统不一样,非常关注美股的表现,因为这既是美国政府的面子,更是他的影。,每年大选特朗普不希望中美关系出现大的波折,因此不确定性就是风险,会导致风险资产的调整,现在美股高高在上,他想拿下一个协议能够提振市场的信心,让美股继续走高,继续刺激投资消费,但是规律上讲,大选年大家批评中国甚至采取实质性的措施打压中国是拉选票重要的手段,所以也不排除美国政府明年在其他方面找中国的麻烦,特朗普如何拿捏这样的分寸很重要。

  主要的结论,明年人民币汇率基本情形是如果市场相信政府有意愿有能力保持利率稳定,汇率就有稳定的可能性,另外是好的情形,如果国内经济企稳、美元回落、贸易谈判进展顺利,这个时候人民币有可能振荡升值,11月上中旬的人民币升值是美元走弱、双方达成第一阶段协定的结果,提振了大家的信心。最差的情形是,贸易争端继续恶化,这个时候人民币汇率会面前新的考验。这种情况下汇率改革还要继续坚定的推进,我们不把汇率工具化、不搞竞争性贬值,但是要保持人民币汇率在合理水平上基本稳定,市场出现顺周期苗头的时候实施必要的逆周期调节的作用。

  2017年人民币汇率反弹,目前除了不是全球经济同步提升而是同步放缓和其他的情况下,逆周期调节仍然会使用,人民币汇率会不会出现转机,逻辑比结论重要、预案比预测重要,尽可能争取好的结果,但是对最坏的情况也应该有所准备;风险比收益重要,人民银行讲到,关键是做好主业,把汇率错配做好;长期比短期重要,我们更多的要关注基本面对人民币汇率的影响,来做资本负债的平衡。谢谢大家!

    (以上为速记稿,未经演讲嘉宾审阅)

责任编辑:袁浩